2025-12-01
主要内容
美联储雾中开车：周度初请失业金周期短参考意义有限，9月的就业、通胀、零售销售等数据时效性不强，对联储的决策作用不大，10月就业通胀等数据缺失，11月推迟至联储议息会议后公布，没有即期数据支撑，鸽派认为新增非农就业连续8个月下修，失业率上升，需以就业为重，防范劳动力市场失速下滑；鹰派认为通胀距离2%的目标还有很大距离，需防范经济过热通胀走高的风险，这是导致联储官员鹰鸽对立的主要原因。
投资者信心保持乐观：随着联邦政府重新开张，经过11月中上旬的动荡之后12月降息预期升温，美国经济政策不确定性指数下破箱体区间，重回下降趋势。2025年5月至今，投资者对美国经济、股市的信心在持续向上修复，11月虽然经历了联邦政府停摆、AI泡沫挤压、数字货币抛售等负面因素影响，但数值维持在正值4.0，说明投资者对美国经济、股市的信心保持乐观。
谷歌与威廉姆斯发言成为反弹的核心力量：在能否降息争论得不可开交之时，AI泡沫大讨论也在持续发酵，在这两股利空力量的共同作用之下，11月中上旬大盘步步走低。谷歌在算力上TPU挑战英伟达GPU，大模型Gemini 3挑战OpenAI GPT，为AI生态注入新的血液，股价创出历史新高；美联储“三把手”纽约联储主席威廉姆斯认为12月可以降息，吹散迷雾；在两股利多力量的推动下，11月下旬大盘持续反弹。
53%基金经理认为AI存在泡沫：美银11月全球基金经理调查认为人工智能存在泡沫的讨论已经出现（占比达53%），且有45%的基金经理认为“AI泡沫”是当前最大的尾部风险。从利率变化、标普500走势上看，人工智能发展阶段与九十年代互联网发展阶段的路径极为相似，而当前的情形更像是1998年泡沫形成初期。如果说每一轮产业周期最终都以泡沫破裂的方式出清，1998年三季度市场短暂调整之后，标普500仍上涨了两年，最终因通胀上升联储持续加息而在2000年第四季刺破巨大的泡沫。
无需过度畏惧高估值：标普500前三季盈利均实现双位数同比增长，第四季彭博一致预期同比增长10.8%，首先持续的盈利增长会消化掉高估值；其次高估值是由AI科技革命驱动的高估值，是局部的高估值，标普500有11个一级行业，还有很多估值偏低的行业；再次美联储货币政策处于宽松周期，利率下降将提升企业盈利。
12月展望：11月中上旬波动率（VIX）最高上升达26.4点，引起估值挤压但盈利未见受损，随着美联储转鸽十年期国债利率下降，特朗普总统签署“创世纪计划”（Genesis Mission）国家级人工智能战略行政命令，为人工智能发展提供新动力，AI相关股票重获资金青睐，下旬VIX快速下行，大盘走出“V型”走势，风险偏好提升。在行业层面，获盈利估值双提升的低估值板块医疗保健（十年PE-TTM分位数69%），及受益于谷歌推出先进大模型Gemini3的通讯服务（十年PE-TTM分位数78%）板块成为领涨主力。展望12月，我们认为市场仍将围绕美联储货币政策路径与人工智能两大主要叙事展开，但不能忽视市场对高估值的担忧。配置上，建议采用平衡型策略，以高估值的人工智能+低估值的医疗保健+贵金属为重点方向，具体标的为人工智能与科技ETF(AIQ.US)、标普生物科技ETF(XBI.US)、黄金ETF（GLD.US）。
▍复盘11月走势，降息预期波动与AI泡沫引发市场动荡
11月1-6日，联邦政府继续停摆并超35天的历史纪录，㢈员休假经济数据停更，航空业受重创；财政部一般账户（TGA）吸走流动性，联储银行储备金下降，反映美国银行体系的短期融资压力SORT-OIS利差最高超过11BP，出现阶段性流动性紧张。
7-12日，特斯拉CEO马斯克万亿薪酬计划获批；9日（周日），美参议院通过临时协议，为政府重新开张铺平道路；10日（周一），受周末利好驱动标普500收涨1.54%；12日特朗普总统签署拔款法案，联邦政府停摆43天后宣告结束，利好兑现市场反弹结束。
13日，美联储官员相继发表鹰鸽对立言论，货币政策走向存在较大分歧，市场降息预期降低，标普500收跌1.66%。
18-19日，谷歌发布Gemini 3后连涨，成为支撑大盘的主要动力。黄仁勋在美国 - 沙特投资论坛上，从产业角度明确表示人工智能不存在泡沫，驳斥了市场普遍认为的科技泡沫论。
20日，9月非农好于预期，打压降息预期；英伟达Q3财报营收、盈利皆超预期，市场质疑其增长见顶，股价冲高回落拖累大盘。市场高开低走，波幅巨大，标普500收跌1.56%。
21日，纽约联储总裁威廉姆斯讲话安抚市场，利率可以下调，且不会危及美联储的通胀目标，还有助于防止就业市场状况恶化，12月降息预期从约30%上升至70%左右。市场止跌持续反弹。
▍投资者对美国经济、股市信心保持乐观
美国经济政策不确性指数快速下降。随着联邦政府重新开张，官方经济数据陆续恢复正常公布，虽然有部分数据延迟公布或停止公布，但是为决策部门特别是为美联储提供一定程度上的数据支持，经过11月中上旬的动荡之后12月降息预期升温，美国经济政策不确定性指数下破箱体区间，重回下降趋势。
投资者信心保持乐观。投资者信心指数主要是通过调研全球范围内的机构投资者和零售投资者来收集数据，包括对未来股市走势、经济前景等多个维度的看法，以正面看法与负面看法的比例来确定指数值，正数表示乐观，负数表示悲观。2025年5月至今，投资者对美国经济、股市的信心在持续向上修复，11月虽然经历了联邦政府停摆、AI泡沫挤压、数字货币抛售等负面因素影响，但数值维持在正值4.0，说明投资者对美国经济、股市的信心保持乐观。
▍盈利为市场提供强劲支撑
美股宽基指数小幅下跌：在盈利端扩张，估值端更大幅收缩影响下，截至11月26日，11月标普500指数下跌0.4%，纳指100下跌2.4%，道指下跌0.3%。小盘股代表罗素2000盈利端扩张好于估值端收缩微涨0.3%。纳斯达克中国金龙指数受盈利估值两端同时挤压下跌6.3%，或由于在风险上升阶段，投资者优先抛售非美资产所致。
一级行业多数上涨：按GICS分类，11月美股11个一级行业中8个上涨，多数利益于估值端扩张，通讯服务、医疗健康领涨，特别是估值偏低的医疗健康行业月涨9.7%，盈利估值皆扩张迎来戴维斯双击。前期涨幅大估值较高的信息技术、可选消费、工业在波动市中回调较大，主要由于估值端受挤压，盈利端非常稳健提供正贡献。
板块轮动，高切低。与AI相关的二级行业，比如软件服务、汽车、半导体等由于估值较高，在大盘波动中首先受到估值端收缩影响；而估值较低的行业，比如医药生物、媒体娱乐、保健设备服务、保险等行业则出现估值端扩张的情形，板块间出现轮动，高切低。涨幅排名前11的行业及跌幅前5的行业基本都是由估值端驱动（上涨由估值端扩张驱动，下跌由估值端收缩驱动） 。23个二级行业盈利端稳健扩张，为市场提供强劲支撑；受利率影响大的房地产开发行业，及受通胀影响较大的食品饮料烟草行业盈利端轻微收缩。
▍科技巨头估值偏高，但其它美股估值不高
席勒市盈率(PE)是由诺贝尔经济学奖得主罗伯特·席勒教授提出的一种股票市场估值指标，核心目的是为了更准确地衡量股市在长周期中的真实估值水平，不但剔除通胀影响，而且平滑了经济周期的影响。现时席勒市盈率(PE)39.6倍，距离2000年的历史高点44.2倍有超过10%幅度，未到历史极值。
剔除科技巨头美股估值不高。按市值权重计算的标普500 未来12个月一致预期PE约22.9倍，远高于中位数16.5倍，接近过去20年的高点24.5倍；我们从另外一个角度看，如按市值等权重计算的标普500等权指数未来12个月一致预期PE只有17.5倍，仅略高于中位数16.4倍，远低于过去20年的高点26倍。科技七巨头市值占标普500的权重约33%，科技十巨头市值占标普500的权重更高达37%，权重越大，对指数的估值拉动越强，科技巨头是拉高估值的核心因素，因为华尔街知道在本轮AI科技革命中，强者恒强，能吃掉全球大部分算力及应用的公司就是最强的这几家。因此，剔除掉科技巨头的美股，估值其实不高。
▍科技巨头盈利增速远超大盘
标普500指数前三季实际EPS均实现双位数同比增长：在科技行业强劲驱动、金融行业回暖以及宏观环境的支撑共同推动之下，2025年前三个季度，标普500指数实际EPS均实现双位数同比增长，分别为15.8%、12.8%、10.8%；彭博一致预期第四季度同比增长10.8%。
科技巨头三大报表靓丽：最新财报十大科技公司平均净利润同比增速达50%，大幅高于大盘的11.4%，拥有强劲的利润和营收；资本支出占经营现金流比重平均为42%，投资规模控制在营业现金流的健康比例之内；资产负债率介于21%-86%之间，大规模借贷现象并不突出。十大科技公司利润表、现金流量表、资产负债表均表现靓丽，持续的研发投入与资本开支使其基本面具有可持续性，进而加大投入研发与资本开支，形成螺旋上升式的良性循环。
▍美银全球基金经理调查--最大的尾部风险是AI泡沫
美银Global Fund Manager Survey（全球基金经理调查，简称 FMS） 是全球金融市场极具影响力的月度调查报告，其结果常被视为反映机构投资者情绪和市场趋势的重要风向标，能为各类市场参与者提供参考。该调查聚焦全球顶尖基金经理的投资观点，覆盖宏观经济展望、资产配置策略、市场风险判断、热门交易方向等核心议题。每次调查通常涵盖 200 名左右的基金经理，他们管理的总资产规模普遍在 4700 亿 - 5500 亿美元区间，具备深厚的行业经验和庞大的资金操盘体量，其观点具有较强的市场代表性。
在最热门交易问答中，54%的基金经理在11月选择做多美股七巨头策略，超过上个月最热门的做多黄金策略（从43%降至28%），使其再次成为最拥挤的交易。
在最大的尾部风险方面，10月33%的基金经理认为是人工智能泡沫，11月上升至45%，这也是当前市场波动的原因之一。通胀方面反而从9月、10月的20%+，下降至11月的16%。
▍美银全球基金经理调查--人工智能股票有泡沫，但也在提升生产力
在调查中，有53%的基金经理认为人工智能股票有泡沫，相比10月仅下降了一个百分点；39%的比例认为没有泡沫。并未达到二八或一九这样悬殊的比例。
好的一面是53%的基金经理认为人工智能已经在提升生产力，这一比例连续上升3个月；15%的比例认为生产力的提升会发生在2026年。
▍美银全球基金经理调查--人工智能存在过度投资，但未引发债务问题
自2005 年 8 月以来，基金经理首次多数（净 20%）表示人工智能公司投资过度，这一增长是由于对资本支出规模增加和融资热潮所驱动。
在如何处理现金流问题时，33%的基金经理认为应通过偿还负债、解决养老金等方式来改善资产负债表；31%的比例认为应通过回购、派息、现金/融资并购来回报股东；29%的比例认为需要增加资本支出。另外一面是，超大规模人工智能企业超额的资本支出并未转化为企业界普遍存在的资产负债表问题。从2023年至今，增加资本支出/回报股东的比例在上升，改善资产负债表的比例在下降，数值上趋向于1：1：1，即基金经理希望在三方面都能兼顾。
▍美银全球基金经理调查--人工智能已成为驱动市场的重要因素
当被问及2026年最利好的发展态势时，43%的基金经理认为是人工智能生产力普遍提升，其次是24%的比例认为是中国经济增长加速，第三是19%的比例认为是美联储将利率降至3%以下。
最悲观的因素是态势是45%的人认为是通胀和美联储加息，其次是人工智能资本支出增长停滞（26%）。
无论是利好的发展态势还是利空的发展态势，都与人工智能息息相关，人工智能已成为驱动市场的重要因素之一。
▍人工智能有泡沫，但更应关注泡沫处于什么阶段
在美银全球基金经理调查中我们可以看到，认为人工智能存在泡沫的讨论已经出现（占比达53%），且有45%的基金经理认为“AI泡沫”是当前最大的尾部风险。
类比九十年代互联网发展时期，我们认为现今更像1998年泡沫初期的情形，利率是决定泡沫能吹得多大的关键因素。具体而言，在互联网发展时期，1995年下半年开始降息，然后利率维持在5.25%-5.5%，一直到1998年三季度再次开启降息，在经过3个月左右的振荡期之后，标普500继续创新高。在人工智能发展时期，2024年四季度开始降息，然后利率维持在4.5%，2025年三季度再次开启降息。从利率变化、标普500走势上看，人工智能发展时期与互联网发展时期的路径极为相似，而当前的情形更像是1998年泡沫形成初期。
如果说每一轮产业周期最终都以泡沫破裂的方式出清，1998年三季度市场短暂调整之后，标普500仍上涨了两年，最终因通胀上升联储持续加息而在2000年第四季刺破巨大的泡沫。
站在股票市场的角度，有泡沫不一定是坏事，适当的泡沫有积极作用，可降低企业融资难度，有利于中小企业和创新企业获取资金；有利于引导资本流向创新与新兴产业，推动技术研发和产业升级。泡沫带来的赚钱效应会引导社会资金从低效率、产能过剩的传统行业流出，转向具有增长潜力、符合未来发展趋势的新兴行业等。
站在AI产业的角度，英伟达CEO黄仁勋，超微半导体CEO苏姿丰在11月相继发表评论，否认AI泡沫，强调这是一场真实的产业革命而非投机泡沫。黄仁勋强调："我们已经进入AI的良性循环，计算需求在训练和推理领域持续加速并产生复合效应，两者都在呈指数级增长"。苏姿丰强调："投资不足比投资过度危险得多，算力需求是永无止境的"。
▍波动率(VIX)下降，风险偏好提升
11月中上旬波动率最高上升达26.4点，随着美联储转鸽十年期国债利率下降，特朗普总统签署“创世纪计划”（Genesis Mission）国家级人工智能战略行政命令，为人工智能发展提供新动力，AI相关股票重获资金青睐，谷歌股价创出历史新高成为带动大盘反弹的核心力量，下旬VIX快速下行，大盘走出“V型”走势，风险偏好提升。
在行业层面，获盈利估值双提升的低估值板块医疗保健（十年PE-TTM分位数69%），及受益于谷歌推出先进大模型Gemini3的通讯服务（十年PE-TTM分位数78%）板块成为领涨主力。
展望12月，我们认为市场仍将围绕美联储货币政策路径与人工智能两大主要叙事展开，但不能忽视市场对高估值的担忧。配置上，建议采用平衡型策略，以高估值的人工智能+低估值的医疗保健+贵金属为重点方向，具体标的为人工智能与科技ETF(AIQ.US)、标普生物科技ETF(XBI.US)、黄金ETF（GLD.US）。
▍风险提示：
美国通胀超预期上升，美联储降息不及预期等。
投資評級說明：
買入：預期未來6－12個月內上漲幅度在15%以上；
增持：預期未來6－12個月內上漲幅度在5%－15%；
中性：預期未來6－12個月內變動幅度在-5%－5%；
減持：預期未來6－12個月內下跌幅度在5%以上。
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