2025-11-03
内容摘要
主要事件：10月美股市场按时间先后顺序主要经历了联邦政府关门、特朗普总统突然在社交媒体宣布对中国加征100%关税、美国两家区域银行披露信贷风险、中美贸易代表在吉隆坡谈判进展顺利、鲍威尔主席记者会表示12月不确定降息、中美两国元首韩国会晤，对美股影响最大的是中美贸易政策的变化。
12月降息存变数：鲍威尔强调12月降息并非确定性事件，期货市场定价年内最后一次议息会议降息概率下降至63%。鲍威尔的鹰派发言虽然改变了降息的节奏，但不改变降息的方向，美联储依然处于降息周期当中。
美国25/26年经济增长获上调：IMF将美国2025年实际GDP增长上调至2.0%，2026年上调至2.1%。9月美联储议息会议将2025年实际GDP增长上调至1.6%，2026年上调至1.8%，皆指向美国经济将实现‘软着陆’。
投资者信心上升：贸易政策不确性指数趋势下降，2025年5月至今，投资者对美国经济、股市的信心在持续向上修复，回升趋势在不断增强，企业盈利增速回升，投资者信心将愈发乐观。
美股盈利增长快：全球主要股票市场中，纳斯达克指数未来12个月预期盈利同比增长13.2%，标普500预计增长8.7%；加拿大综合指数预计增长13%，墨西哥MXX预计增长9.9%，日经225增速较低仅1.0%。欧元区Stoxx50盈利增长仅1.7%。美股的盈利增长，特别是科技板块高于其它主要市场，具有相对优势。
资本支出越多，盈利能力超强：2025年科技十巨头资本支出预期达3982亿美元，同比增长58.3%，直接推动标普500指数25Q3同比增长约9.1%。25Q4资本支出一致预期同比增长约16.9%。盈利方面，标普500净利润率连升八个季度，至25Q3净利润率达13.5%，远高于20年平均水平10.5%；ROE连续十一个季度维持在17%-19%，亦远高于20年平均水平14.6%。在人工智能相关行业的扩张周期，资本支出不断增加，项目回报见效快，盈利能力强劲，形成‘投入越多，赚钱越多’的正循环。
行业配置：短期关注Q3业绩，比如11月第一周AMD、高通、麦当劳、Shopify等约130家标普500成分公司将公布业绩，如果收入、盈利及指引皆超预期，股价短期将有不错的表现；也包括特斯拉股东大会对CEO马斯克薪酬方案、股权激励计划等。中长期坚定看好信息科技板块，只有在AI领域具有强大技术实力、市场份额及能够持续投入巨量资源的科技公司，在未来才能继续受到市场青睐，信息技术板块是人工智能发展的主要受益者，最为典型就是美股科技十巨头（Mate、苹果、特斯拉、谷歌、微软、亚马逊、英伟达、博通、甲骨文、AMD）。
风格研判：今年上半年，因加征关税导致市场预期经济可能衰退，价值股跑赢成长股；下半年至今，随着人工智能板块持续发酵，成长股明显占优。经统计比较，在七个时间维度中，有五个时间维度超级大盘股（七巨头）、大盘股（标普500）跑赢小盘股（罗素2000）。当前美国经济韧性强，叠加降息周期，我们判断仍将以大盘成长股主导市场。
▍复盘10月走势，受关税政策影响较大
10月1日至今，美国共和、民主两党未能就临时拔款法案达到一致，联邦政府仍在停摆。历史上联邦政府曾停摆数次，市场已具备丰富经验，此次市场预计联邦政府停摆将对GDP增长产生轻微负面影响，股市对此反应平淡，停摆初期标普500在不断创历史新高。
10月10日，特朗普总统在社交媒体宣布将对中国加征100%关税，引发市场对中美经贸摩擦再次升级的担忧，标普500暴跌2.71%，创对等关税以来最大单日跌幅。之后数日特朗普总统、万斯副总统及财政部长贝森特相继释放缓和信息，无意与中国脱钩断链，TACO交易再现；中旬大盘在反弹后进入横盘振荡格局。
10月14日，美联储主席鲍威尔在费城国家商业经济协会表示，金融体系流动性状况正逐步趋紧，量化紧缩(QT)计划即将接近尾声。
10月16日，Zions Bancorp 和 Western Alliance Bancorp 两家美国区域银行披露信贷风险，标普500下跌0.63%，金融板块下跌2.75%。相比23年硅谷银行事件影响较小，风险未有扩散。
10月24日，中美在吉隆坡贸易谈判进展顺利，大盘历史首次收盘站上6800点。
10月29日，美联储议息会议决定降息25BP，从12月1日开始停止缩表，鲍威尔记者会表示12月不确定降息，整体偏鹰，当日大盘平收。十年期美债收益率略微反弹9BP。
10月30日，中美两国元首韩国会晤，双边贸易关系大幅缓和。
▍9月通胀好于市场预期，美联储10月如期降息25BP
9月通胀好于预期。最新公布9月CPI同比增长3%，好于预期3.1%；CPI环比 0.3%，好于预期 0.4%。核心CPI同比 3.0%，好于预期 3.1%；核心CPI环比 0.2%，好于预期 0.3%。这印证了美联储官员的判断，关税对通胀的影响很可能是一次性的。今年1-4月密歇根大学调查通胀预期（即软数据）逐步上升，但实际公布值不升反降。5月-8月密歇根大学调查通胀预期开始下降，但实际公布值开始缓慢上升。这很可能是软数据存在一定的超前性。密歇根大学指出，几乎没有消费者将10月联邦政府停摆与经济状况联系起来。
降息节奏放缓，不改降息方向。在缺失劳动力市场数据的情况下，鲍威尔强调12月降息并非确定性事件，期货市场定价年内最后一次议息会议降息概率下降至63%。鲍威尔的鹰派发言虽然改变了降息的节奏，但不改变降息的方向，美联储依然处于降息周期当中。
▍IMF、美联储上调美国2025、2026年经济增长预期
虽然受到全球关税政策的影响，但是国际货币基金组织（IMF）10月18日发布的最新一期《世界经济展望报告》依然上调了全球经济增长，其预计2025年全球经济将增长3.2%，较今年7月预测值上调0.2个百分点；2026年将增长3.1%，与7月预测值持平。将新兴市场和发展中经济体2025年经济增速较7月预测值上调0.1个百分点至4.2%，同时将发达经济体今年经济增速上调0.1个百分点至1.6%。
此次报告IMF将美国2025年实际GDP增长由1.9%上调至2.0%，2026年实际GDP增长由2.0%上调至2.1%。9月美联储议息会议将美国2025年实际GDP增长由1.4%上调至1.6%，2026年实际GDP增长由1.6%上调至1.8%。
以上数据显示美国2025年经济增长与2008年金融危机至2024年均值（同比2%）相近，且与发达经济体保持同步。2026年略高于发达经济体，皆指向美国经济将实现‘软着陆’。
▍投资者对美国经济、股市信心上升
贸易政策不确性指数趋势下降。当前影响美股短期走势最大的因素是贸易政策，在10月10日，特朗普总统突然宣布将对华加征100%关税，美国贸易政策不确定性指数在10月中旬短暂上升，市场预期将出现TACO交易，10月24日中美在马来西亚谈判取得进展，再次回落。10月30日，中美两国元首在韩国会晤，持续回落。我们预计美国贸易政策不确性在下降的过程中虽有反复，但下降的趋势不变。
投资者信心指数愈发乐观。2025年5月至今，投资者对美国经济、股市的信心在持续向上修复，回升趋势在不断增强。通常情况下，投资者信心指数出现正值表示投资者对经济对股市的前景较为乐观，跌入负值则意味着投资者预期经济增长放缓及股市将出现波动。自4月美国联邦政府对全球贸易伙伴征收对等关税，Sentix投资信心指数4月跌入谷底至 -22点，随着加征关税延期90天，5月投资者信心开始触底反弹，7-8月回至正值之上。9月由于就业数据显著降温，投资者信心短暂跌至-0.3，10月再次上升至4.2。美联储进入降息周期、企业盈利增速回升，投资者信心将愈发乐观。
▍科技七巨头是估值高的主要推手
标普500动态PE 24.1倍，按市值加权计算，美股七巨头占标普500权重为33%，美股科技7巨头动态PE 36.3倍，是估值高的重要推手。剔除科技七巨头后的标普500动态PE 21.5倍，剩余的490多家公司其实存在大量便宜的标的。
科技七巨头动态PE 36.3倍，距均值+1倍标准差37.2倍有2%差距。标普500动态PE 24.1倍，距均值+2倍标准差24.3倍近在咫尺。剔除七巨头的标普500动态PE 21.5倍，距均值+2倍标准差22.3倍有4%差距。从纵向角度看，科技七巨头似乎又相对便宜了。
估值是影响股价走势的重要因素之一，无论是贵还是相对便宜，在当前环境之下我们更应看重“人工智能是刚刚开始的第四次工业革命”，及企业的盈利增长，企业的基本面。ARK Invest 木头姐认为，现今世界正处于一场由AI驱动的技术革命的开端，大型科技公司估值合理。
▍美股盈利增长快且估值高
在盈利层面，根据彭博数据，在全球主要市场中，美股科技板块未来12个月预期盈利同比增速领先。从全球范围看，MSCI全球指数未来12个月预期盈利同比增长7.7%。全球主要股票市场中，盈利增速较强劲的股指来自美国、加拿大和墨西哥。其中，受AI推动、科技成长属性较强的纳斯达克指数盈利预计同比增长13.2%，标普500预计增长8.7%；加拿大综合指数预计增长13%，墨西哥MXX预计增长9.9%，日经225增速较低仅1.0%。代表欧洲市场的欧元区Stoxx50整体的盈利增长亦较为落后，仅1.7%。美股在盈利增长上高于全球平均水平，也高于其它主要市场，具有相对优势。
在估值方面，放眼全球主要市场，虽然纳指、标普500 前瞻PE较高，在出现利空消息时波动可能较大，但美国宏观经济环境整体向好，投资者情绪较为稳定，对高估值接受度较高，还有盈利支撑，加上美联储已进入降息周期提升流动性及AI浪潮方兴未艾，投资者不会因短期的不确定性上升而恐慌性抛售股票，市场能在相对稳定的价格区内运行，通过时间来逐步消化高估值。
▍宽基指数中纳指盈利预期获大幅上调
对内减税与放松监管部分对冲关税成本。特普朗总统自今年1月份正式就职美国总统之后，市场开始下调美股的预期EPS，4月2日向全球征收对等关税EPS下调接近底部，在宣布延期90天后执行，EPS从底部反弹回升。美国对全球贸易伙伴加征关税会导致物价上升，推升通胀，甚至抑制居民消费与企业投资，美国经济面临下行风险。但随着关税政策的逐步缓和，及对国内企业减税和放松监管政策落地，又提升了美国本土的投资热情和创新，推升企业盈利。两者之间形成有效对冲。IMF与美联储皆提高了美国25/26年的GDP增长，美国经济软着陆成为大概率事件，美国企业盈利预期获市场进一步上调。
今明两年科技板块盈利增速领先。据彭博一致预期，标普500指数25/26年一致预期盈利增速为12.6%/13%。道琼斯工业指数25/26年一致预期盈利增速为1.3%/13%。纳斯达克100指数25/26年一致预期盈利增速为23.7%/15.7%。小盘股代表罗素2000指数25/26年一致预期盈利增速为15.7%/40.6%。纳斯达克中国金龙指数25/26年一致预期盈利增速为-2.4%/58.8%。
标普500盈利预期下半年趋势反转。由于标普500成份公司约40%收入来自海外，美元指数年内下跌约8.8%（截至10月24日），及贸易政策不确定性下降等利好因素影响，自下半年开始，标普500指数盈利预期扭转了下降趋势，截至10月24日，标普500指数2025年EPS较上半年上调了1.6%。
▍下半年美股主要指数盈利预期分化
加征关税对制造业影响较明显，将直接影响成本与利润，虽然加征关税将促使制造业回流美国或转移至更低税率的国家，但供应链的调整需要较长时间，道琼斯工业指数下半年盈利预期未能转扭下行趋势，截至10月24日，2025年EPS较上半年下调了0.5%。
在科技巨头资本支出维护高速增长的提振之下，纳斯达克100指数盈利预期扭转了下降趋势，截至10月24日，2025年EPS较上半年上调了4.8%。
罗素2000指数盈利预期未能扭转下降趋势，截至10月24日，2025年EPS较上半年下调了6.7%。
纳斯达克中国金龙指数盈利预期未能扭转下降趋势，截至10月24日，2025年EPS较上半年下调了18.2%。2026年EPS预期有所好转，下调幅度收窄至2.6%。
▍资本支出越多，盈利能力超强
据彭博测算，2025年科技十巨头资本支出预期达3982亿美元，同比增长58.3%，正是由于科技巨头（占标普500权重约42%）在人工智能方面的持续巨额投入，直接推动标普500指数2025Q3实际资本支出约0.35亿美元/股，同比增长约9.1%。2025Q4资本支出一致预期约0.41亿美元/股，同比增长约16.9%。
盈利能力方面，标普500净利润率自23Q3触底后，连升八个季度，至25Q3净利润率达13.5%，远高于20年平均水平10.5%。ROE连续十一个季度维持在17%-19%，亦远高于20年平均水平14.6%。
在人工智能相关行业的扩张周期，资本支出不断增加，项目回报见效快，盈利能力强劲，形成‘投入越多，赚钱越多’的正循环。
▍三季度业绩：83%成分股盈利超预期
据FactSet，截至10月31日，已有约321家标普500成分股公布25年第三季度业绩。（1）在盈利方面，83% 的公司公布的实际EPS高于预期，是近17个季度最高水平，高于5 年平均值78% ，也高于10 年平均值75% 。（2）在收入方面，79% 的公司公布的实际收入高于预期，高于5年平均值70%，也高于10 年平均 值66% 。（3）标普500指数25Q3实际EPS同比增长10.7%，连续四个季度双位数增长。
一级行业中，六个行业盈利超预期公司数量超过指数，必需消费、健康护理、能源三大行业盈利超预期公司达到90%以上。七个行业收入超预期公司数量超过指数，其中信息技术达94%。
▍行业配置：科技板块盈利预期获上调，看好信息技术与通讯服务行业
短期关注Q3业绩。随着中美贸易关系的大幅缓和，贸易政策不确定性趋势性下降，短期美股市场聚焦Q3业绩。比如11月第一周AMD、高通、麦当劳、Shopify等约130家标普500成分公司将公布业绩，如果收入、盈利及指引皆超预期，股价短期将有不错的表现。也包括特斯拉股东大会对CEO马斯克薪酬方案、股权激励计划等。
中长期坚定看好信息科技板块。AI具有极高的技术与资源壁垒，只有在AI领域具有强大技术实力、市场份额及能够持续投入巨量资源的科技公司，在未来才能继续受到市场青睐，信息技术、通讯服务板块是人工智能发展的主要受益者，最为典型就是美股科技十巨头（Mate、苹果、特斯拉、谷歌、微软、亚马逊、英伟达、博通、甲骨文、AMD）。
25/26年信息技术板块预期盈利增长强劲。从盈利端来看，信息技术、通信服务、金融和医疗健康板块2025年一致预期盈利增速靠前，但能源、房地产一致预期盈利增速较为落后。2026年，信息技术、材料一致预期盈利增速领先。预期EPS变动方面，信息技术、通讯服务、金融板块在三个时间维度均上调较多，但能源、工业、医疗健康板块相对较弱，‘近一个月’被下调。
▍风格研判：大盘成长股更受市场青睐
上半年成长股占优：成长股投资是对公司未来潜力的看好，看重未来盈利的高增长，行业分布科技占主导，在经济放缓、利率下行周期，宽松的货币环境有利于对未来高增长定价，成长股更受青睐。价值股更看重稳定，有股息收益，具有一定的防守性，适合风险偏好较低的投资者。今年上半年，因加征关税导致市场预期经济可能衰退，价值股跑赢成长股；下半年至今，随着人工智能板块持续发酵，成长股明显占优。
大盘股长期跑赢小盘股：经统计比较，在七个时间维度中，有五个时间维度超级大盘股（七巨头）、大盘股（标普500）跑赢小盘股（罗素2000）。美国经济衰退预期持续下降及降息预期增强时，罗素2000在（近三个月、近半年）两个时间维度跑赢大盘股。
当前美国经济韧性强，叠加降息周期，我们判断仍将以大盘成长股主导市场。
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增持：預期未來6－12個月內上漲幅度在5%－15%；
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