2025-09-29
主要内容
自年初特朗普上任以来，整体政策节奏先抑后扬，收缩性政策先行、扩张性政策殿后。大盘对预期变化表现得淋漓尽致，前三季先下跌再冲高，形成V型先抑后扬走势，对等关税至今标普500涨幅明显高于年初至今涨幅，纳斯达克100指数涨幅之差更高达十点五个百分点。对等关税之后，在发达经济体中，美股领跑主要市场，仅落后于韩国综合指数！
美联储上调GDP增速，市场预期美国经济衰退概率低于10%，官方、民间已形成共识，当前无需担心衰退。FOMC会议明确9月降息为预防式降息，在其发布的点阵图中年内还有两次降息，明年初还有一次降息，新一轮降息周期已经开启。过去30年，美联储曾出现过4次预防式降息，经统计，在四次预防式降息中，30天、60天、90天后标普500指数平均表现分别为+0.8%、+4.6%、+6.9%。在行业层面，市场短期（T+30）定价流动性宽松，多数行业都上涨。当时间走到T+60时，11大行业全数收涨，金融板块涨幅最大。在T+90时，8个行业上涨，以通讯服务等为代表的4个行业双位数上涨，高估值高弹性的信息技术涨10.1%。整体来看，预防式降息之后入场，时间是价值的朋友。
由于美国人工智能相关行业资本支出维持高增及贸易政策影响钝化，2025年前7个月整体为净流入美股2717亿美元，相比2024、2023年同期外资净流入分别为-372亿美元、1032美元均有大幅度增加，12个月移动均值520亿美元，流入美股趋势不变。截至2025年7月，外国投资者累计持有美国国债约9.16万亿美元，相比2024年末增加5391亿美元。日本、英国为美国国债前两大外国投资者，分别持有1.15万亿美元、8993亿美元，且为持续买入国。正是由于美债获得海外投资者表睐，美国联邦政府融资顺畅，及关税增加，财政支持半导体等关键领域、对企业、对居民部门减税才不受约束，资金流入与资产价格上涨形成正反馈。
标普500动态PE 23.3倍，仅低于1990代末科网股泡沫及2020年疫情时期估值，接近过去30年两倍标准差24.7倍水平；标普500经过通胀调整后的席勒市盈率（Shiller P/E）为38.4倍，远高于过去30年均值28.3倍，接近两倍标准差40.7位置。标普500估值已位于历史较高水平，短期迅速拔高的可能性不大，很难成为美股再创历史新高的核心驱动力。
但估值高并不意味着股市会下跌，因为还有企业回购、AI推动的盈利预期增长、5%左右的财政赤字、美联储400BP的降息空间等多重利好因素的支撑。因此，第四季我们预计推动标普500持续北上的核心驱动力将聚焦于企业盈利的增长。目前市场预期标普500指数2025年盈利增速为12.6%，分别高于过去5年均值9.0% 及10年均值7.9% 。美联储进入降息周期、企业减税、放松监管政策将有望进一步提升美国本土的创新与投资，推升企业盈利。
▍前三季市场回顾-先抑后扬
今年1月特朗普正式就任美国第47任总统，市场初期对其减税、放宽监管等议程抱有期待，但对其贸易政策的担忧也开始萌芽，股市在乐观与谨慎的交织情绪中开局。3月特朗普政府针对多国提出加征关税计划，其贸易保护主义倾向引发市场对全球贸易冲突和经济衰退的深切担忧。4月2日“解放日”声明确认了大范围关税措施，企业界警告关税将损害利润，贸易政策不确定性指数飙升至历史高位，VIX指数曾飙升至60以上，4月市场大幅波动。从5月开始贸易政策不确性逐渐下降，恐慌情绪有所缓解，人工智能资本支出维持高速增长，AI投资叙事依然强劲，科技股带领市场反弹。6月股份回购大增，为市场提供了支撑。7月经济数据略显疲软（如非农就业数据）强化了美联储降息预期，成为推动市场上行的新动力。8月企业盈利（EPS）修正，白宫推出“大美丽法案”及对美联储鸽派立场的预期持续支撑乐观情绪，大盘不断挑战新高。9月降息落地，联邦政府、英伟达前后入股英特尔，实现官民合作巨头联手，大盘再创历史新高。
今年一季度预期由强逐步转弱，4月遇上对等关税‘黑天鹅’达到谷底，之后持续回升转强至今。大盘对预期变化表现得淋漓尽致，先下跌再冲高，形成V型先抑后扬走势，对等关税至今标普500涨幅明显高于年初至今涨幅，纳斯达克100指数涨幅之差更高达十点五个百分点。
在发达经济体中，对等关税之后大盘表现强于前三季的仅有美国与日本，具体而言，纳指100(26.9%)>日经225(26.5%)>标普500(18.2%)>发达市场(17.9%)。
行业层面，2025年前三季标普一级行业中3个行业跑赢大盘，分别是受益于人工智能高速发展的通讯服务(27.7%)、信息技术(18.3%)及制造业回流美国的工业板块(15.4%)表现较佳；由于药品定价改革、潜在关税威胁等政策不确定性影响，医疗保健板块表现最差(-0.5%)。
▍美联储开启新一轮降息周期
在失业率上升、新增非农就业多次下修等关键指标均表明劳动力市场转弱，及通胀温和上涨的背景下，为防止就业出现恶化拖累经济，美联储在时隔10个月之后，于9月17日议息会议中决定采取预防式降息，降息25BP，点阵图显示2025年还有两次降息，2026年分歧较大降息1次。市场预计新一轮降息周期已开启。
在此次会议中，FOMC 19位美联储官员对2025年主要经济指标进行了预测，与今年6月份相比失业率、PCE、核心PCE的预测值维持不变，下调了联邦基金利率（由3.9%下调至3.6%），小幅上调GDP增长（由1.4%上调至1.6%）。Polymarket真金白银投注美国2025年经济衰退概率仅6%。因此，在美储联上调经济增长，市场预期衰退概率低于10%的情形下，官方、民间形成共识，衰退已无需担心。
在此前的多份报告中，如《美股策略--大盘历史新高后怎么走？2025-7-28》曾指出，从1972年至今，剔除衰退年份后，在没有衰退的39年里，有85%的概率标普500年度是上涨的，年涨幅中位数为13.41%，平均年涨幅为12.56%。
▍金融系统流动性充裕
联储银行所有逆回购协议自2023年下半年开始回落至今，最新周度数据为3716亿美元，依然高于疫情前三年周均值3062亿美元。美国金融状况指数及金融压力指数自今年3月份上升之后，4月至今走势整体回落，且均处于负值的理想区间。以上三项周频数据相对滞后，建议投资者观察更新频率更高的隔夜融资利率与垃圾债信用利差。自本轮降息以来，隔夜融资利率已从前期高点4.51%降至4.12%，垃圾债信用利差由8.08%降至7.93%，均跟随基准利率下行。从当前情况来看，美国金融系统流动性依然很充裕，无需担忧金融系统风险。
▍历史上美联储降息后美股大盘表现
回顾过去30年历史，美联储“预防式降息”与“衰退式降息”共6次对于美股的表现有所不同。其中，2001年1月与2007年9月开始的衰退式降息中，美股短期受益于流动性改善略有上涨，但紧接着市场定价经济下行而深度调整。而在1995年7月、1998年9月、2019年8月、2024年9月共4次预防式降息过程中，流动性变宽松，市场定价基本面修复，美股整体持续上涨。
具体而言，以首次降息日为基准往后推，过去30年的两次衰退式降息中，在30天、60天、90天后平均表现分别为+1.6%、-5.6%、-11.4%。在四次预防式降息中，30天、60天、90天后平均表现分别为+0.8%、+4.6%、+6.9%。
▍历史上美联储降息后美股一级行业表现
在行业层面，无论是预防式降息，还是衰退式降息，市场短期（T+30）都定价流动性宽松，多数行业都上涨。
当时间走到T+60时，行业表现在预防式降息与衰退式降息之间呈现明显的差别。预防式降息11大行业全数收涨，金融板块涨幅最大。衰退式降息7个行业下跌，金融行业跌幅最大，具备防守属性的公共事业涨3.1%，表现最佳。
在T+90时，多数行业在预防式降息与衰退式降息之间呈现巨大的剪刀差。预防式降息后8个行业上涨，以通讯服务等为代表的4个行业双位数上涨，高估值高弹性的信息技术涨10.1%。衰退式降息后9个行业下跌，其中3个行业双位数下跌，信息技术跌幅最大-19.1%。
整体来看，预防式降息之后入场，时间是价值的朋友。衰退式降息之后入场，时间是价值的敌人。
▍资金流入美股、美债趋势不变
2025年1月受中国DeepSeek横空出世引发‘美国例外论’是否仍成立的讨论，4月受对等关税冲击，7月全球资金配置再平衡流向新兴市场，外资净流出美股分别为115亿美元、154亿美元、163亿美元。由于美国人工智能相关行业资本支出维持高增及贸易政策影响钝化，2025年其它月份皆为净流入且流入量较大，前7个月整体为净流入美股2717亿美元，相比2024、2023年同期外资净流入分别为-372亿美元、1032美元均有大幅度增加。12个月移动均值520亿美元，流入趋势不变。
2025年仅在4月对等关税发布其间美国国债遭受较大额抛售约362亿美元，其它月份基本为净买入状态。截至2025年7月，外国投资者累计持有美国国债约9.16万亿美元，相比2024年末增加5391亿美元。日本、英国为美国国债前两大外国投资者，分别持有1.15万亿美元、8993亿美元，且为持续买入国。
自4月美国开征对等关税以来，关税收入逐月上升，2025年前8个月关税收入为1444亿美元，相比2024全年增长约83%。
正是由于美债获得海外投资者表睐，美国联邦政府融资顺畅，及关税增加，财政支持半导体等关键领域、对企业、对居民部门减税才不受约束，资金流入与资产价格上涨形成正反馈。
▍企业回购将支撑大盘继续上涨
标普500指数成份股第一、二季度总回购金额5308亿美元，同比增长13%。预计全年回购金额或达10617亿美元，同比增长11.9%，回购金额将首次突破万亿美元。
年初至今，标普500回购指数一直处于领跑的位置，大部分时间表现优于标普500指数、标普500等权重指数。具体而言，标普500回购指数、标普500指数、标普500等权重指数分别上涨12.33%、11.62%、6.68%；标普500回购指数分别跑赢标普500指数、标普500等权重指数0.72个百分点及5.65个百分点，即回购能提升股价，支撑大盘。
▍估值提升空间有限
现时，标普500动态PE 23.3倍，仅低于1990代末科网股泡沫及2020年疫情时期估值，接近过去30年两倍标准差24.7倍水平。由诺贝尔经济学奖得主罗伯特·席勒教授提出，经过通胀调整后的席勒市盈率（Shiller P/E）为38.4倍，远高于过去30年均值28.3倍，接近两倍标准差40.7位置。标普500估值已位于历史较高水平，短期迅速拔高的可能性不大，很难成为美股再创历史新高的核心驱动力。
估值高并不意味着股市会下跌，因为还有企业回购、AI推动的盈利预期增长、5%左右的财政赤字、美联储400BP的降息空间等多重利好因素的支撑。因此，第四季我们预计推动标普500持续北上的核心驱动力将聚焦于企业盈利的增长。
▍盈利增长将成为美股的核心驱动力（1）
二季度盈利回顾：标普500第二季度实际EPS同比增长12.8%，其中81%的成份股公司盈利超预期；50家成份股公司给出Q2 EPS乐观预期，高于五年及十年均值。由于二季度受关税政策影响，上半年分析师持续下调企业的盈利预期，市场预期整体偏低，当大部分公司公布的实际业绩超预期时，股价出现了不同程度的上涨。
行业增长分化明显：从标普500一级行业来看，医疗健康、通讯服务、信息技术二季度实际双位数增长（同比20%+以上），能源、材料、必需消费则录得负增长。根据彭博数据，进入三季度大部分行业盈利将保持正增长，其中公共事业、通讯服务、信息技术等增速领先（预期增速30%+），而受经济周期影响较大的传统行业，如能源、材料、房地产等行业预计盈利增长落后。
▍盈利增长将成为美股的核心驱动力（2）
年初至今盈利调整分化。据彭博数据，年初至9月27日，标普500指数、道琼斯工业指数2025年EPS预期较年初均被下调，分别为-2.1%、-5.4%；代表科技类企业的纳斯达克100指数获市场上调1.1%。
下半年美股盈利预期被重新上调。二季度业绩期后市场修正了美股的盈利预期，在7月1日至9月27日期间，标普500指数、道琼斯工业指数、纳斯达克100指数EPS预期皆获市场上调，分别为+1.5%、+0.3%、+5.1%。相比年初至今皆获大幅上调，反映前期公司盈利下调可能存在超调的现象。特别是与经济周期强相关的道琼斯工业指数上调了5.7个百分点并转为正值。
▍盈利增长将成为美股的核心驱动力（3）
据彭博一致预期，标普500指数2025、2026年预期盈利增速分别为12.6%、12.7%；道琼斯工业指数2025、2026年预期盈利增速分别为3.2%、11.7%。受人工智能巨额投入驱动的纳斯达克100指数2025、2026年预期盈利增速分别为23.8%、14.2%。小盘股典型代表罗素2000指数2025、2026年预期盈利增速分别为7.2%、40.6%。
在行业层面，从盈利角度看，2025年预期EPS增速较强的早信息技术、通讯服务、医疗健康等板块，但能源、房地产、必需消费较为落后。2026年11大板块预期盈利增速皆为正值；其中能源、房地产、必需消费将由负增长转为正增长；特别留意，信息技术板块今明两年预期盈利增长都较为强劲。
如前文所述，在估值扩张有限的背景下，盈利增长已成为美股大盘继续向上的核心驱动力。据彭博资料，目前市场预期标普500指数2025年盈利增速为12.6%，分别高于过去5年均值9.0% 及10年均值7.9% 。美联储进入降息周期、企业减税、放松监管政策将有望进一步提升美国本土的创新与投资，推升企业盈利。
▍推荐资产投资组合
2025年前三季度，我们推荐的组合平均收益24.27%，分别跑赢标普500、纳指、道指 12.72%、9.77%、16.33%；在6项资产中仅伯克希尔-B（BRK_B）跑输三大指数，其余5项资产均跑赢三大指数。
当前美股估值无论是动态PE还是经通胀调整的席勒PE，都已接近过去30年历史高点，纯粹配置美股权益市场可能会带来较大的波动而不利于持仓，但人工智能发源于美国，高速增长所带来的机会绝不可忽视。因此，我们维持2025年度组合作为2025第四季度配置组合，即在配置上，采取多类别、多资产组合，人工智能相关的科技类资产占比50%（QQQ+MAGS+ARKK），新兴数字资产龙头比特币ETF（IBIT）占比1/6，黄金(GLD)占比1/6，手持大量现金巴菲特管理的伯克希尔-B占比1/6。
我们把被动型美国科技七巨头ETF(MAGS)作为纳指100ETF(QQQ)的增强；ARK创新ETF(ARKK)除了作为纳指100ETF(QQQ)的增强之外，其还投资于数字资产、太空探索等未加入纳指成份的颠覆性创新中小市值公司，在牛市情景下可博取更高的收益。
在‘两超多强’的世界政经格局、抗击通胀、央行购金、美元指数走弱、地缘冲突/国际制裁促使国家重构储备资产结构等多重因素推动之下，继续长期战略性看多黄金。
伯克希尔-B（BRK_B）前三季虽然未能跑赢指数，但我们认为股神巴菲特看到了普通投资者未能看到的“东西”，其持有大量现金及短债，PE估值不高，在波动市中表现稳健，可平滑净值曲线。
作者：艾德研究部
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